从惨淡的债务拍卖到长期债券价格暴跌，过去一周固定收益市场的投资者似乎正在向各国政府传递一个明确的信号：在当前充满不确定性的环境下国鸣投资，若想进行长期融资，政府就必须支付更高的借贷成本……
无论是美国、日本还是英国，长期政府债券收益率本周均出现了大幅攀升。在美国，特朗普2.0头几个月的混乱局面正迫使投资者纷纷要求手中的债券能获得更高的回报；而日本和英国的长期国债市场也承受着类似的压力。
对于大型经济体而言，过去顺风顺水的国债标售日，如今已成为“债券义警”质疑政府财政挥霍和通胀前景的“主战场”。尤其是在日本和美国，债券市场似乎对执政党试图推动的减税政策似乎并不买账。
本周美国20年期国债拍卖遇冷，日本同期国债标售创2012年以来最差表现，这两大事件均为市场敲响了警钟。而在上周五，穆迪成为了三大评级机构中最后一家，因美国债务不断增加而取消其最高Aaa信用评级的机构。
苏黎世保险集团首席市场策略师Guy Miller指出，“投资者正在形成共识——如果我们所处的世界债务继续恶化，增长动力更加脆弱，那么我们持有这些债券所要求的风险溢价就应该上升，而这正是现在正在发生的事情。”
前国际金融研究所首席经济学家Robin Brooks周四则在社交媒体X上表示，新冠疫情之前的十年，通胀和利率都很低，这助长了市场上“赤字无所谓”的假象，甚至成了现代货币理论(MMT)的信条。结果是，新冠疫情期间和之后的时间里，赤字都格外高。而现在，我们正在为长期收益率上升付出代价。
注：各国30年期国债收益率，黑线为美国，红线为德国，蓝线为日本，黄线为英国
未来几周国鸣投资，日本、德国、美国和英国都将陆续进行更多10年期及30年期国债的长债标售。
Miller认为，投资者正在对国债标售发起挑战。理论上，政府本可通过缩减开支或增加税收来安抚投资者，但在特朗普贸易战冲击全球经济的阴云下，财政紧缩几乎已无从谈起。
长债阴霾
不难看到的是，近来无论是美债、英债还是日债的抛售潮，都主要集中在长期品种。英国30年期金边债券收益率目前已触及了1990年代末以来峰值；美国30年期国债收益率攀升至5.09%，较3月份上涨了70个基点。而日本30年期和40年期国债收益率则已升破了3%。
抛售潮的根源在于所谓的“期限溢价”，即债券持有者因长期锁定资金而要求的额外收益补偿。
当前10年期美债期限溢价——投资者持有长期债券而非滚动短期债券所要求的超额回报的估算值约为79个基点。在当下环境中，这一水平依然显得过于低廉：既低于2011年美国债务水平相近时期的数值，更远不及1970年代滞胀时期5%的历史高位。
瀚亚投资(Eastspring Investments)固定收益团队的投资组合经理Rong Ren Goh表示，市场正在对期限溢价进行重新定价，这种担忧曾一直萦绕在人们的脑海中，但直到问题出现时才会变成问题。
他原计划在10年期美债收益率突破4.5%、30年期美债收益率触及5%时增持长期美债国鸣投资，以拉长组合久期，但近来美国预算案的进展与穆迪降级事件，已促使其改变了策略。
他指出，鉴于我们正处于未知领域，价格发现的过程可能需要一段时间，因此我不会在目前的水平上匆忙布局久期策略。
各国比烂？
截至2024年底，美国联邦政府的未偿还债务总额已高达36.2万亿美元。其中，外国投资者持有的美债规模目前略高于9万亿美元。
然而，包含各国央行的外国投资者获配比例，在最近一次30年期美债拍卖中已降至了2019年以来最低点——仅58.88%，且自去年10月以来持续萎缩。而很有意思的是，在美国主要海外“债主”中，目前同样经历债市风暴的日本和英国，恰恰正占据前两位。
布鲁金斯学会高级研究员罗宾·布鲁克斯指出，“更宏大的叙事在于——财政赤字举足轻重，财政政策影响深远，财政空间并非无限，而财政困境绝非美国独有。”
注：G7债务比例示意图，紫线为美国
在日本，债券市场的担忧，源于议员们在定于7月举行的参议院选举之前计划推出新的财政刺激措施，这可能意味着政府将增加借款，而日本央行眼下则正在试图减少债券购买量。
这同样引发了当地市场有关期限溢价的类似疑问。10年期日本国债收益率目前约为1.55%，自4月初以来已上涨了44个基点，进一步偏离了日本央行0.5%的政策利率。三井住友DS资产管理公司驻东京首席宏观策略师Masayuki Kichikawa表示，人们预计日本央行将继续加息并减持日本国债。
有业内人士表示，许多投资者可能正在思考，尤其是对于超长期债券而言，什么样的收益率水平才与政策利率相符，且无需日本央行的购买支持。人们正在寻找这种平衡——这已成为了一个反复试验的过程。
事实上，日本长期以来一直面临着巨额甚至是全球最严峻的债务问题——其债务与GDP之比高达260%，在所有主要经济体中遥遥领先。如果以该比例作为衡量，日债收益率相较其他国家的债券收益率，甚至还有更多的上升空间。
注：横轴是政府总债务比，竖轴是30年期国债收益率
很有意思的是，在这场各国债务的比烂游戏中，“矮子中的高个”德国反倒可能成为一大赢家。尽管德国债券收益率今年在大规模财政刺激措施(预示着将增加借贷)后也大幅飙升，但它仍是七国集团中唯一一个债务与GDP之比低于100%的经济体。
(德国债券市场是目前仍保有AAA评级的经济体中最大的)
在四月份美债大抛售期间国鸣投资，投资者其实就已纷纷涌向德国国债。苏黎世保险的Miller表示：“尽管德国做出了支出承诺，但债务水平仍将保持相对较低，而且长期来看经济增长可能会得到提振。”
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